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　　天風研究

　　特朗普新任期很難避免赤字貨幣化，除非 AI 出現了巨大進步，生產效率得到提升。孤立主義和美國優先，又在推動非美國家的去美元化，因此從第一性原理來看，黃金長期仍未見頂。我們認為，黃金的對立面是以馬斯克為代表的 AI 趨勢，如果將 AI 成功引領美國的長期發展，那么黃金的持續上漲將結束，新的秩序將出現。

　　近期黃金價格經歷了顯著波動，一度接近 2800 美元/盎司的高位，黃金價格在達到高點后開始下跌，在大選后跌至 2567 美元/盎司左右，最近有所反彈，回升至 2600 至 2650 美元/盎司。

　　黃金作為一種特殊的資產，由于不產生利息，因此買入并持有的方法只適合于資產配置，不適用于價格投機。由于黃金不生息，因此持有黃金有一定的機會成本，導致黃金價格的上漲和下跌非對稱，漲的快，跌的慢，歷史上黃金價格的特點是短期快速上漲，長期緩慢下跌。黃金價格往往在市場無人問津時上漲，在人聲鼎沸時下跌，我們認為當前黃金可能仍處于情緒高漲的階段，金價對短期利空的消化尚未完全結束。

　　我們認為大選后的金價下跌與美元走強和地緣政治緊張局勢緩解有關，但這些并非黃金價格的主要影響因素。

　　自 2022 年以來，黃金與美元出現了同步走強的現象。如果通常認為美元強勢會導致黃金弱勢，或者反之，則需要解釋為何美元與黃金同時走強成為了 2022 年之后的一個顯著趨勢。關于黃金價格上漲的原因，有人認為是地緣政治事件，如俄烏沖突和巴以沖突。但在黃金價格形成機制中，地緣政治事件只是扮演著導火索和催化劑的角色，本身積累了價格上漲的動力，在事件催化后實現上漲。事后看，黃金對于地緣政治事件的反應是既敏感，也高度有效。比如，俄烏沖突開始后的短時間內黃金就完成了定價，此后的價格走勢和持續波動與地緣政治的關系不大。

　　黃金的第一性原理是貨幣信用體系的穩健性。這也是自 2022 年以來黃金價格持續上漲的核心問題。首先，美國持續的財政赤字貨幣化，即所謂的現代貨幣理論（MMT），受到了許多人的推崇。這種做法實際上是在透支本國貨幣的信用基礎，如果 MMT 可持續，那是因為借貸的資金得到了有效利用，提高了生產效率，使得可持續增長成為可能，那么當前的信用透支就不是問題。這是良性加杠桿和劣性加杠桿之間的區別。

　　我們認為，2022 年之后，黃金對美元的定價持續上升的根本原因之一是拜登政府開啟了一個財政紀律相對寬松的大政府時代。另一個原因與美元的支付結算體系有關，特別是在俄烏戰爭之后，美國凍結了俄羅斯的海外美元資產，這一行為對美元的信用體系產生了反作用力。

　　因此我們認為，有兩個關鍵原因導致黃金對美元走強：一是美國國內財政缺乏紀律，二是美國在戰爭中拒絕承認債務。這兩個因素共同作用使得黃金相對于美元的價值增強。總結來說，黃金價格持續上漲的決定因素是自 2022 年以來全球信用貨幣體系的可信度在下降。

　　特朗普新任期或很難避免赤字貨幣化，除非 AI 出現了巨大進步，生產效率得到提升。

　　關于特朗普會增強還是削弱美元的信用，這取決于特朗普政府能否控制債務增長、抑制長期通脹、提高生產效率。我們認為，特朗普很難避免拜登的赤字貨幣化，除非在特朗普執政期間，人工智能技術能取得應用性的突破并顯著提高全要素生產率，并通過 AI 治國理政削減政府赤字。否則，特朗普為了避免經濟硬著陸和股票市場大跌，依然不得不繼續采取赤字貨幣化的政策，刷后代的“信用卡”。這是對美元信用的第一個影響。

　　第二個影響是，是否會有更多國家愿意借錢給美國——持有美元或者購買美債，也就是“去美元化”的趨勢是否持續。特朗普的回歸可能減輕俄羅斯的壓力，但俄羅斯也不太可能與美國重建情感上的友好關系，因為兩年后的中期選舉和四年后的總統選舉可能導致政治格局發生變化，美國對俄外交政策可能再次生變。

　　可以預見的是，特朗普政府上臺后，美國或將會撤出對歐洲和中東這兩大戰區的軍事援助，美國在這些地區的地緣政治影響力下降，也會影響到美元地位。在特朗普相對孤立主義的政策傾向下，去美元化的趨勢可能進一步強化，這讓過去兩年黃金價格上漲的主要驅動力得以保持。

　　實際上，歐美金融機構也不是購買黃金的主力，而是持有美元資產，購買美股或美債以支持美國經濟。中立國和地區性大國的央行是購買黃金的主力。

　　我們認為，黃金的真正對立面不是特朗普，而是馬斯克，或者說是馬斯克所代表的 AI 趨勢——通過技術提升全要素生產率，引領美國的長期發展。無論是用 AI 提高政府運行效率，減少政府對于赤字貨幣化的依賴，還是把 AI 應用于自動駕駛和人形機器人，提高生產效率，AI 在今天已經是美國的基本國策。如果這一愿景成為現實，黃金價格的持續上漲將會終結，這預示著不確定性的終結和新秩序的誕生。

　　因此對黃金的分析應該聚焦于 AI 能否提升生產效率，引發硬件革命，促進經濟增長，解決分配問題。當前我們已經見證了馬斯克的愿景，以及特朗普和馬斯克共同努力通過 AI使美國再次偉大的實現路徑。他們能否實現這一目標，還需時間來證明。

　　風險提示：全球經濟增長超預期，地緣政治風險存在不確定性，AI 應用超預期