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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，三元股份發布2024年業績預告，預計2024年實現歸母凈利潤為5220萬元到6260萬元，同比減少74%到78%。如果剔除2023年5月轉讓首農畜牧的影響，2024年利潤同比在大幅增長。

　　但是和前幾年相比，扣非凈利潤也僅是恢復到2022年的水平。從前三季來看，三元股份總收入下滑了近12%，主要收入來源的液態乳收入下滑7.57%，2023年重要增長引擎冰激凌收入下滑12.47%。

　　另一方面，經過持續的多元化，三元股份賬面積累了大額有息負債，2024年前三季賬面現金低于短債，每年產生的利息費用是一筆沉重的負擔。

　　三元股份迎來拐點了嗎？

　　根據三元股份業績預告，預計2024年實現歸母凈利潤為5220萬元到6260萬元，同比減少74%到78%。

　　公告表示，歸母凈利潤大幅下滑主要是因為2023 年 5 月轉讓北京首農畜牧發展有限公司（簡稱“首農畜牧”）部分股權等事項，取得股權轉讓收益。剔除該因素影響，公司2024 年度利潤同比大幅增長。從扣非凈利潤來看，預計2024 年扣非凈利潤為2740萬元到3780萬元，而2023年同期扣非凈利潤僅為183.21萬元。

　　三元股份迎來拐點了嗎？

　　從扣非凈利潤來看，2022年起三元股份扣非凈利潤經歷了連續斷崖式下滑，2024年扣非凈利潤剛恢復到2022年的水平。

　　從營業收入來看，從2019年起三元股份就陷入停滯，2019年營收最高達到過81.51億元，而2023年為78.41億元，比2019年少了3.8%。而2024年前三季度收入減少了11.96%，根據華西證券研報數據，考慮到2023年剝離首農畜牧的因素，可比口徑下三元股份2024年前三季營業收入仍減少8.69%。

　　從行業整體來看，乳制品消費需求仍偏弱，2024年前三季7家以白奶為主營業務的上市公司收入無一例外均在下滑。2024年前三季三元股份主要收入來源的液態乳收入下滑7.57%，冰激凌收入下滑12.47%。

　　而且前三季經銷商數量凈增加了359家，但是經銷商數量增長并未帶動銷售。另一方面，在收入減少的情況下，三元股份應收賬款并沒有減少，仍達到8.58億元。

　　三元股份凈利率一直比較低，2019年以來最高為2.81%，最低則低至0.21%。扣非凈利率更是慘不忍睹，2017年以前很長時間內一直為負，2018年以后雖然基本轉正（2020年為負），但是大部分年份在1%以下，一直徘徊在盈虧線上。

　　造成這種現象的主要原因是，在同行業公司中，三元股份一直保持較高的費用率。以凈利潤大幅下滑的2022年為例，三元股份毛利率約為26%，而銷售費用率達到16%，管理費用接近4.5%，財務費用則達到1.61%，在7家以白奶為主營業務的公司中排到第一（數據來源：Wind）。

　　三元股份超高的財務費用主要來自其龐大的有息負債，2018年公司舉債收購圣悠活（St?Hubert），長期借款大幅增長，此后有息負債一直維持高位。

　　作為一家區域乳企，本身面臨激烈的競爭，較低的毛利率，加上較高的費用支出使得公司扣非凈利潤掙扎在盈虧線上，投資收益則成為了重要的利潤來源。

　　多元化并不成功 利息費用蠶食凈利潤

　　三元股份2003 年在上交所上市，由于主業不振，從2015年左右開始頻繁并購，先后收購過湖南太子奶、St Hubert、北京艾萊發喜、首農畜牧股權等。

　　艾萊發喜是三元股份比較優質的并購資產，該公司主營業務為冰淇淋，擁有“八喜”品牌。2020年及2023年三元股份冰淇淋業務收入一度出現下滑，2023年取得不錯的增幅，收入占比達到近24%。

　　其他資產則未避免收購后再度剝離的命運。2017年三元股份聯合上海復星收購法國食品公司圣悠活（St?Hubert），設立SPV（盧森堡）公司，該公司主要業務為涂抹醬，而從2018年到2020年，三元股份涂抹醬業務營收幾乎沒有增長，2021年出現下滑，2022年三元股份就正式放棄SPV（盧森堡）投票權，實現出表。

　　類似的事情也發生在首農畜牧身上，2021年三元股份收購了首農畜牧46.37%的股份，成為其控股股東。這次收購選在牛奶行業周期高點和業績高點，三元股份給出了優厚的并購條件，不僅并購市盈率遠超港股上市公司，而且采用現金支付，不設業績承諾。

　　并購后首農畜牧業績急轉直下，2022年虧損1538萬元，2023年一季度虧損增加6097萬元，之后三元股份就對首農畜牧進行了剝離。

　　從整體來看，多元化并沒有帶來預期的增長，還給公司帶來巨大的負債負擔。截至2024年三季度末，三元股份短期有息負債達到10.8億元，長期借款達到10.5億元，合計達到21.3億元。而賬面貨幣資金加上交易性金融資產為9.57億元，低于短債。

　　2018年到2022年，每年財務費用均在1.2億元以上，嚴重蠶食凈利潤。2023年利息收入大幅增長的同時利息費用有所下降，造成財務費用大降，但是2024年前三季利息收入大幅減少，財務費用再度抬頭。

　　在乳制品行業消費不振、競爭激烈的背景下，三元股份還有很長的路要走。